2024第2季：全球經濟展望

總經態勢

全球經濟展望在2024年第一季並未大幅轉變，聯博持續認為，軟著陸是今年最可能發生的情境，主要經濟體仍舊可望躲過嚴重衰退的下場。倘若經濟成長前景轉差，各國已有積極寬鬆的準備，但目前尚無必要。

儘管如此，聯博預計主要央行將在第二季與第三季初開始降息，原因並非經濟預計大幅減緩，而是通膨力道將持續降低。通膨能否進一步降溫，牽動眾多環節，因此是備受市場關注的一大變數。在金融市場已預計2024年降息的背景下，倘若通膨較聯博預期更加頑強，則對金融市場的衝擊恐怕不小。

然而，如果通膨如聯博所預期持續降溫，聯博認為調降政策利率是合理之舉，有助於央行達到或維持經濟平衡。儘管要達成此目標尚須幾季時間，但貨幣政策對經濟的影響存在遞延效應，故聯博認為，各國央行將在不得不降息之前開始行動。儘管如此，貨幣寬鬆預計呈漸進步調；倘若經濟如聯博所預期出現軟著陸，則各國央行並無降息的急迫性。

儘管聯博認為多數主要央行今年將走上同樣路線，但降息時間點可能不同。美國經濟表現持續領先，2023年成長率遠高於潛在水準，且強勁動能延續至今年第一季。其就業市場尤其高於聯博預期，就業成長率遠高於多數市場對經濟長期平衡的預測。

在經濟成長強勁的背景下，通膨雖然朝聯準會的2.0%目標值回落，但過程並不平順，2023年第四季速度加快，今年第一季進展減緩。聯博預計，通膨降溫將持續呈快慢不一的局面；儘管目標值仍是2.0%，但降溫過程將維持非線性進展。有鑑於此，美國可能比其他經濟體更晚降息。聯博認為美國在今年不會提早降息，固然有第一季數據佐證，但並不代表不會降息，只是投資人必須耐心以對。值得注意的是，聯博認為多數投資人並不在意第一次降息的時間點，但金融市場將企圖臆測會在哪個月發生，故市場預計維持高度波動。

不同於美國，歐洲的降息理由在第一季強化，不僅經濟數據再度證實通膨降溫顯著，經濟成長前景亦小幅轉淡。對此，歐洲央行的態度比以往更為透明，指出預計在6月降息。除非經濟數據大幅變動，否則聯博認為歐洲央行不會改變立場。英國央行亦預計在今年寬鬆，但目前通膨率離央行目標值仍舊存在不小差距，故降息時間點預計晚於美國、歐元區與日本等三大經濟體。

西方國家之外的經濟態勢大不相同，各國情況亦迥異。歐美央行的通膨長期抗戰已近尾聲，反觀日本央行長期力求推升通膨，如今正在收尾。在薪資協商加速進展之下，日本央行更有信心中期通膨將持續達較高水準，故在第一季結束負利率政策，並開始鬆綁殖利率曲線控制框架。倘若通膨維持升溫，則日本不無可能進一步升息，跟其他正在寬鬆的央行形成對比。

中國方面，經濟成長力道持續不振，低通膨成為更迫切的風險。隨著人口結構趨勢負面發展與社會安全網不足，個人儲蓄率來到全球前幾名，進而導致經濟轉型面臨考驗，因為中國原本以投資與出口推升經濟，如今希望以內需為經濟主軸。儘管聯博認為中國在未來幾季不至於爆發經濟或金融危機，但亦不預計中國的經濟成長率或市場氣氛明顯回溫。

中國之外，新興市場值得樂觀看待。舉例而言，印度經濟表現優於聯博預期，帶動新興市場經濟體整體成長力道轉佳。幾個主要新興市場經濟體已經開始政策寬鬆，可望在未來幾季推升新興市場的經濟成長率與市場氣氛。

展望今年未來幾季，牽動金融市場的因素並非只有經濟變數。政治與政策風險處於極高檔，預計在未來幾個月加劇。美國政治週期是一大風險；有關貿易與財政政策的對外宣布可能影響全球政治經濟。但除了美國之外，許多國家的大選亦在今年陸續登場，全球逾半數人口將投下選票，部分國家亦已結束選舉，帶來重大影響。

金融市場投資人仍舊相對樂觀，並反映於資產價格，聯博亦大致持正面態度。觀察歷史趨勢可知，政局波動固然往往成為新聞焦點，但對經濟或金融市場的衝擊相對較小。當然，這次情況可能不同，聯博將持續關注今年的政治發展，但現階段而言，隨著經濟預計軟著陸，再加上市場看好央行必要時將提供支撐力道，故股市指數已經走高。儘管股市增勢預計在今年走緩，但市場聚焦經濟而非政治，是值得正面看待的現象。債券殖利率亦走升，但聯博認為這是反映降息時間點預期的變動，而非市場長期更加看好經濟成長。隨著通膨持續降溫，聯博預計債券殖利率將同步走低，有利於近期表現落後股市報酬的固定收益策略。

全球經濟週期：未來6個月

全球經濟預測

預測概觀

聯博經濟成長率&通膨率預估(%)

歷年預估趨勢

美國

展望

 + 受惠於移民人數增加，就業市場表現仍舊暢旺，帶動美國經濟在第一季持續顯著成長。隨著勞動人口增加，生產力與消費力亦有提升，形成良性循環，成為過去幾季經濟表現強勁的主因。

 + 勞動人口增加不僅挹注供給面，亦有助於通膨降溫，但降溫速度在第一季減緩。聯博持續看好物價壓力將持續降低，但第一季及時提醒市場一點：通膨降溫過程將有快有慢。

 + 考量通膨降溫速度減緩，市場紛紛調降2024年貨幣寬鬆預期，進而導致市場價格更符合聯博的預期，亦即降息步調溫和。在經濟成長穩定且可望軟著陸的背景下，聯準會並無寬鬆的急迫性。聯博並非預計不會降息，只是程度不如去年底通膨率陡降時的市場預期。

風險

 + 通膨降溫速度將是關鍵所在。對於第一季降溫速度減緩，聯博認為只是暫時現象，但倘若持續停滯，則可能大幅延後降息時間點，進而嚴重衝擊金融市場。

 + 美國大選即將登場，明顯對市場形成風險。根據歷史趨勢，選舉對經濟與市場的衝擊往往是過度反應，但美國兩黨此次政策差距大於以往，亦可能導致經濟波動加劇。

重點摘要

第一季及時提醒市場一點：通膨的正常化過程將不平順。通膨在2023年底加速降溫後，第一季趨緩，明顯顯示未來幾季的降溫過程預計有快有慢。細部分析數據可知，物價壓力將持續降低，但評估通膨現象必須採取長期觀點，此次降溫過程需要時間。所幸，美國經濟成長前景相對穩健，聯準會得以耐心以對，不必擔心經濟陷入衰退。根據近期數據，移民人數帶動勞動力增加，有助於經濟持續擴張。聯博預計這股趨勢將會持續，同時保持謹慎心態；聯博考量相關數據後已上修經濟預測，但仍預計未來幾季經濟成長率低於長期平均。

有鑑於經濟成長預計趨緩，且通膨預計進一步降溫，聯博預計聯準會將在未來幾個月開始降息，未來幾年將逐漸達到均衡利率，亦即3.0%上下。相較於歷史趨勢，此次降息週期偏長且步調漸進，但聯博亦預計經濟持續擴張。

然而，任何預測均存在風險。儘管選舉成為市場熱議焦點，但聯博認為通膨前景仍是較大的經濟風險。倘若通膨未進一步降溫，則聯準會與市場所預期的降息可能不會實現，債券殖利率可能因此激增，進而衝擊經濟與金融市場。

中國

展望

 + 中國經濟依舊低迷，在結構性與週期性因素交相影響下，經濟成長力道減弱。隨著人口結構轉弱與社會安全網不足，中國民眾儲蓄率處於高檔，削弱政府刺激消費的成效。

 + 由於對金融市場缺乏信心，房地產成為民眾儲蓄的主要途徑，故主管機關倘若促使該產業明顯降低財務槓桿，勢必衝擊原已低落的地方市場氣氛，但倘若再次帶動產業成長，則恐怕進一步加深原已明顯的失衡現象。

 + 影響所及，中國似乎陷入停滯狀態：經濟成長將趨緩，但只會漸進放慢；房地產市場將維持緊張態勢，主管機關必須持續關注風險，避免經濟進一步低迷。

風險

 + 考量中國經濟發展由政府主導，政府是否具備調控與適應能力，將決定經濟在未來一段時間能否穩定發展。目前成果尚佳，但過去表現無法保證未來亦是如此。

 + 地緣政治緊張氣氛可能加深中國調控經濟的難度。貿易政策仍是一大變數，故美國大選成為中國的一大風險。

重點摘要

中國經濟前景持續不振。經濟成長力道現階段並未大幅萎縮，甚至可能在第一季重拾部分動能。但放眼中長期，經濟成長預計減緩。隨著人口逐漸老化，加上勞動人口減少與退休人口增加，中國的基礎建設未來將面臨壓力，目前亦已削弱經濟成長。中國年輕族群的儲蓄率遠高於西方國家同儕，嚴重考驗中國急需的經濟轉型，亦即經濟原本以重工業與出口為主，轉而更重視民間需求，達到相對平衡的經濟結構。

值得慶幸的是，中國政府調控經濟轉型相對有成，在市場與經濟浮現問題時能夠出手解決。此外，中國政府擁有充沛的金融資源，亦對經濟行為者 (economic actor) 握有龐大影響力，故聯博認為，政府將可持續調控目前的經濟放慢趨勢。展望未來幾十年，中國可能無法像過去10年一樣擔任全球經濟成長引擎，但聯博預計中國經濟能避開負面下場，避免造成範圍更廣泛的衝擊。

歐元區

展望

 + 歐元區通膨率在第一季證實處於穩健走緩趨勢。正如市場預期，通膨降溫的主要動能愈來愈來自食品與核心物價，為正面發展。

 + 核心國家與邊陲國家的實質GDP成長率分歧，前者仍處於疲態。儘管如此，做為經濟成長主要引擎的民間消費，整體表現仍舊緩和，預計導致歐元區上半年經濟成長力道持續低落。

 + 考量通膨持續降溫與經濟成長率遠低於潛在水準，聯博預計歐洲央行將持續收集佐證數據，最終如先前對外說明，開始於6月降息。

風險

 + 經濟成長率與通膨率皆存在下修風險。經濟成長率方面，聯博持續預計消費力道回溫，進而推升經濟活動，但力道並不強勁。影響所及，核心通膨率存在進一步降低空間。

 + 儘管聯博認同市場對今年降息幅度的預期，但以未來兩年來看，歐洲央行的降息幅度可能大於目前市場預期，進而擠壓債券殖利率。

重點摘要

通膨穩定降溫，延續去年開始的下降趨勢。能源利空消退緩慢，但食品價格持續回歸常態，仍舊是帶動通膨降溫的強勁力道。更重要的是，核心通膨項目的物價壓力減緩，愈來愈成為通膨降溫的主因。儘管核心商品價格是一大關鍵，但核心與服務通膨的動能亦大幅轉弱，若干相關指標已重回2%目標值。短期波動除外，在經濟成長力道緩和的背景下，服務通膨將持續走低。

出乎各界預期，歐元區去年底再度避免經濟衰退的下場，但第四季經濟成長停滯，疲態亦延續至第一季，聯博預計第一季經濟將維持緩和局面。邊陲國家的經濟表現領先，反觀核心國家仍舊表現不振 (德國尤其如此)，未來將持續拖累整體歐元區經濟。展望下半年，隨著通膨持續降溫與降息週期開始，經濟展望預計更為樂觀。儘管如此，聯博持續預計經濟活動只會小幅回溫，主因投資力道仍舊疲弱，且高通膨時期遺留疤痕效應 (scarring effect)，將導致民間消費回升有限。民間消費已恢復至疫前水準，但近期呈區間起伏。

目前環境對歐洲央行啟動降息週期相當有利，國內物價壓力不再僵固，而經濟成長力道仍舊偏弱。聯博預計歐元區將從6月開始降息，年底前穩步調降。經濟預計在2025年加速成長，通膨則重回目標水平，屆時降息步調將放慢，利率最終略高於中性水準。然而，倘若經濟成長幅度不如預期，且通膨大幅低於目標值，則達到中性利率的步調可能轉趨積極，導致政策利率低於目前市場預期。

英國

重點摘要

英國通膨加速降溫，成為第一季經濟主要亮點。儘管能源價格仍是一大利空，但食品通膨迅速降至疫前水準。核心物價壓力亦持續減緩，但主要是受惠於核心商品價格降低。服務通膨年增率維持在6.1%的高檔，反映英國的「二次效應」(second-round effect) 大於歐元區，通常需要更長的時間消化。儘管如此，通膨仍舊預計呈降溫趨勢，物價進一步減緩的有力證據逐漸浮現。具體而言，走勢與服務價格息息相關的就業市場，表現日益疲弱，薪資成長力道進一步趨緩。聯博預計這股趨勢將持續，進而帶動服務通膨降溫。

在此同時，在貨幣政策緊縮削弱國內民間需求的背景下，英國經濟去年底步入溫和衰退。近期指標顯示，英國已走出經濟衰退，聯博預計其經濟將在今年逐漸回溫，2025年進一步加速成長。通膨降溫可望帶動消費力道回升，但幅度有限，主因就業市場同時正在冷卻，未來的支撐力道降低。整體而言，經濟成長回溫幅度預計有限，而通膨率預計持續降低，故聯博預計英國央行將在今年開始降息。考量主要指標、服務價格與薪資成長率仍處高檔，英國央行立場預計持續偏向耐心以對，等到第二季再開始降息。

日本

重點摘要

考量推動通貨再膨脹相對有成，日本央行已在第一季取消負利率與控制殖利率曲線的政策，但恐怕尚須一段時間，才能確定通膨緊縮已成過去式，故日本央行將再三觀望，才會再度升息。聯博認為年底前可能升息一次，但仍是未知數。在此同時，日本與其他市場的利率存在大幅差距，導致日圓目前不振，現階段有助於推升通膨，但亦引發民眾對政府的不滿。

新興市場

展望

 + 新興市場經濟成長力道持續有撐，超乎市場預期。考量印度經濟成長動能強勁，聯博在第一季將2024年新興市場 (中國與俄羅斯除外) 經濟成長率預估從3.0%調升至3.3% (見左下圖)。聯博預計這股成長動能亦將延續至2025年。

 + 儘管印度與美國是全球經濟成長前景轉佳的主軸，但仍有許多地方存在復甦跡象，因為新興市場國家已陸續降息，而2024年預計又有成熟市場加入降息行列，這些都提振市場動能。聯博認為，新興市場國家若能推動財政穩定與整頓，再搭配貨幣政策寬鬆，2024年可望表現領先。

風險

 + 新興市場已有國家在第一季舉辦選舉，結果影響市場態勢，第二季亦有幾場選舉登場，預計帶來類似影響。

 + 聯博預計全球將同步寬鬆，有利推升新興市場資產，但倘若全球通膨率維持高檔，則上述情境恐怕難以實現

重點摘要

全球經濟尚未脫離險境，但幾個潛在衝擊最大的情境如硬著陸或停滯性通膨，可能性逐漸降低。聯博預計成熟市場在下半年同步貨幣寬鬆，有助於推升景氣回溫與新興市場風險性資產。有鑑於此，新興市場的主要風險可能在於美國經濟表現續強、美國利率守在相對高檔、美元走強，亦即美國持續表現一枝獨秀，對新興市場形成利空，進而抵銷全球經濟回溫的基本面利多。聯博認為，這個情境 (美國持續表現優異) 將大幅削弱新興市場非投資等級債券市場。

非投資等級債券在第一季表現明顯領先，主因阿根廷、厄瓜多、埃及與巴基斯坦等主權債券市場各自出現正面發展，擺脫先前的低迷態勢。這些國家受惠於政局/政策轉佳，融資來源得以擴大。阿根廷方面，新任Milei政府為了解決總經失衡現象，執行一連串相關政策，包括讓貨幣大幅貶值、刪減提供各省的津貼與補助、限制進口 (有助於累積外匯存底)。厄瓜多新任總統發動結構性財政改革，目前有可能取得國際貨幣基金組織 (IMF) 紓困。埃及大幅調升政策利率，並允許貨幣匯率隨市場自由浮動。該國獲得大量資金，包括阿拉伯聯合大公國投資350億美元，以及國際貨幣基金組織增加融資紓困。巴基斯坦歷經激烈選情後，組成聯合政府，迅速與國際貨幣基金組織針對紓困案最終審查達成工作層級協議，獲得約10億美元資金。聯合政府下一步將促成後續紓困案，除了必須進一步推動財政與貨幣政策改革，亦要深化電力產業與國營企業的整合。

然而，上述國家的評價上升後，非投資等級債券利差可能需要新的催化劑，才能進一步縮短與投資等級債券的利差。新興市場主權債券市場目前大致與美元週期同步 (見右下圖)。倘若總經環境如預期正向發展，且美國持續強勁 (美元走強) 的風險消退，則聯博預計投資資金將流入新興市場，擺脫長期跌勢，可望推升新興市場資產，促進非投資等級債券與投資等級債券的利差收斂。

印度將面臨冗長的選舉週期，大選分成7個階段，從4月19日一直延續到6月1日，選舉結果預計在6月4日揭曉。儘管如此，現任首相Narendra Modi蟬聯第三任的機率相當高，且執政的印度人民黨 (BJP) 的國會席次亦可望增加，擴大在各地區的代表權。Modi首相與印度人民黨認為，勝選後將更具民意後盾，得以推動更大規模的經濟與行政改革。

南非大選將於5月29日登場。從市場角度來看，這場選舉尤其重要，因為執政黨非洲民族議會黨 (ANC) 的支持度預計掉至50%以下 (2019年為57.5%)，屆時可能出現相對不穩定的聯合政府，對政策造成不同影響。倘若ANC黨的得票率達45%到50%，則預計與小黨組成聯合政府，無須放棄實權或調整政策走勢。但倘若得票率降至45%以下，ANC黨則必須與某大黨合作，或是組成國家團結政府。無論是聯合政府或國家團結政府，其形式與規模預計成為左右南非資產價格的重大因素。

墨西哥將於6月2日舉辦大選，選出6年一任的總統、眾議院全數500個席次、參議院全數128個席次與各州地方官員。來自執政黨MORENA黨的Claudia Sheinbaum目前民調大幅領先，對手則是由反對派聯盟提名的Xochitl Galves。倘若Sheinbaum當選，政策路線預計不會大幅轉變，但國會組成將決定政府能否深度落實結構性改革。投資人對於新任政府的關注焦點包括：墨西哥石油公司 (PEMEX) 能否降低對政府補助的依賴；是否推動稅制改革；是否刪減社會福利支出。