2023年第3季：全球經濟展望

總經態勢

儘管3月份爆發美國區域型銀行危機，瑞士信貸亦以倒閉收場，但無損於全球經濟擴張局面，亦不見系統性危機的跡象。其他利空事件如烏俄戰爭、中國先前長期清零、美國與歐洲積極升息等，亦未導致全球經濟陷入衰退。

全球經濟持續有撐，無疑是第二季最受關注的發展。儘管目前尚無理由認為經濟前景已顯著回升，但經濟成長疲態 (聯博的基本預測仍是如此) 的下滑風險已明顯降低，經濟短期硬著陸的機率已低於3個月前。

經濟為何支撐力道強勁？對成熟經濟體而言，主要變數在於就業市場。放眼多數主要經濟體 (英國是明顯例外)，就業成長續強、失業率仍低、薪資與通膨同步成長，因此一般家庭得以度過困境，因應經濟週期的顛簸。

聯博仍舊預計全球經濟成長將逐漸放慢，因為升息週期正在削弱許多產業的經濟活動，且家庭已開始耗盡疫情期間所累積的儲蓄緩衝。經濟最終是否會陷入衰退，仍舊不易判斷，但目前證據顯示，即使經濟衰退成真，程度將比近代趨勢緩和。聯博預計全球經濟不會大幅萎縮，而是在2024年底前維持低於歷史趨勢的成長率。

之所以長期處於低成長，主因正是今年以來的經濟韌性。經濟成長有撐 (尤其是就業市場)，顯示全球通膨預計只會緩慢降溫。通膨僵固之下，各國央行進一步升息的時間可能超出市場預期，政策利率亦可能停在限制性區間一段時間。利率守在高檔的時間拉長，已成新的政策框架，這點在第二季展現無疑。

幾家央行先前預計通膨風險已經消退，暗示緊縮週期告終，如今不得不再度升息，澳洲與加拿大便是最明顯的例子。聯準會與歐洲央行均指出，終端利率可能高於先前預期。此外，英國央行面臨通膨再度升溫的壓力，故利率走勢可能高於先前預期。

儘管目前市場焦點集中在終端利率高於預期，但放眼長期，聯博認為更重大的變數在於利率守在高檔的時間長短。考量就業市場與整體經濟有撐，聯博認為利率極有可能在未來幾季守在高檔。除非各國央行有信心通膨率將回落至目標值，否則預計會謹慎看待以降息來支撐經濟成長的做法，即使經濟疲軟亦是如此。聯博認為，政策長期緊縮之下，經濟成長力道將長期疲弱。經濟軟著陸的結果是未來反彈有限，故聯博預計經濟成長在展望期間將維持不振。

當然，聯博的基本預測存在變數。儘管目前的緊縮週期尚未導致金融市場長期失序，但觀察歷史趨勢可知，投資人仍應謹慎面對，因為緊縮週期往往會造成金融市場震盪。此外，中國仍是下檔風險。中國結束清零後，經濟成長率一度回升，但近期數據顯示，中國政府為了維持經濟復甦力道不墜，有必要進一步祭出刺激政策。倘若這些政策的幅度太小或推出時間太慢，則中國將出現硬著陸而帶來衝擊。此外，西方國家的通膨降溫目前仍屬於預期，而非現實。倘若通膨未能實際降低，央行可能必須先把重點放在升息，再思考要維持多久。

正如聯博過去幾季的市場觀察，倘若經濟成長率持續低於歷史趨勢，投資人應該謹慎而非恐慌。如果經濟避開硬著陸，則市場走升或走跌的動能可能難以維持，勢必形成震盪起伏的局面，有利於願意耐心等待的投資人。

全球經濟週期

全球經濟預測

主要假設

• 金融市場：聯博認為，金融市場雖然波動，但預計不會導致經濟硬著陸。
• 地緣政治：聯博預期大國間的緊張態勢將持續發酵，但不會演變成為衝擊經濟的利空事件。
• 貨幣政策：拉長利率處於高檔的時間，已成為主要央行的政策框架，因此緊縮政策的時間預計延長。

主要預測

• 全球經濟成長率：緊縮貨幣政策將維持幾季，削弱經濟成長。
• 通膨：通膨在年底前將逐漸降溫，但朝目標值靠攏將是一段緩慢過程。
• 殖利率：市場仍舊不願反映政策利率攀升的預期；倘若各國央行持續升息，殖利率可能隨之增加。然而，經濟下滑變數抵銷上述風險。
• 美元：隨著其他成熟市場央行的升息空間高於聯準會，美元可能小幅走貶。

主要潛在利多

• 通膨降溫將推升實質所得，有利於刺激消費力道。
• 倘若金融市場穩定，企業可能增加投資力道，進一步帶動經濟成長。

主要潛在利空

• 貨幣政策緊縮可能導致金融市場的利空事件。
• 各國國內外瀰漫政治風險，在2024年美國大選前預計有增無減。

聯博經濟成長率&通膨率預估(%)

歷年預估趨勢

美國

展望

• 儘管面臨一連串重大利空事件 (最近一次是3月份的區域型銀行危機)，但美國經濟仍舊相當有撐。就業市場表現強勁，推升實質所得，而家庭在疫情期間累積的儲蓄形成充足緩衝，消費力道得以持續穩健。
• 愈來愈多明確證據顯示，通膨可望在未來幾個月降溫，因為先前房價漲勢的滯後衝擊逐漸反映於經濟體系。隨著商品價格已回落至疫前常態，服務通膨將成主要變數。
• 商品價格先前處於高檔，主要是供應鏈斷鏈所致，反觀服務價格與就業市場更加息息相關。有鑑於此，除非就業市場趨緩，否則聯準會恐怕不會認定通膨已長期降溫。
• 倘若就業市場不見疲弱，則聯準會的貨幣政策立場將是「利率守在高檔的時間拉長」。聯博預計第三季再升息一次；第四季不無可能再度升息，但目前尚非聯博基本預測。在經濟有撐、就業市場強勁的背景下，聯準會有進一步升息的空間，且可能有升息必要，才能確保通膨率在合理時間內回落至目標值。

風險

• 跟過去所有緊縮週期一樣，利率攀升的主要風險在於金融體系出現非線性發展，進而爆發系統性危機，導致經濟頓時停擺。區域型銀行破產事件並未造成如此下場，但發生重大利空的可能性依舊存在，即使利空事件的性質尚無從預料。
• 倘若就業市場並未在未來幾個月疲軟，則利率可能明顯走升。回顧歷史趨勢，倘若市場價格反映積極緊縮的預期，通常對風險性資產不利。

重點摘要

儘管美國在3個月前爆發區域型銀行危機，但經濟並未反轉向下。危機過後，區域型銀行的儲蓄回穩於較低水準，信貸供給小幅萎縮，但如此結果只是構成經濟成長的潛在利空，而非危機的起點。經濟放緩仍是決策機關的最主要課題；從這點來看，放款力道減緩反而可能有助於經濟再平衡。

然而，這番態勢預計維持幾季，目前通膨率仍舊過高。現階段確實有理由認為通膨會降溫，因為房價的衝擊會滯後反映，且全球供應鏈的體質健全，在在顯示通膨預計降低。然而，就業市場依舊強勁，連帶帶動服務價格成長。除非就業市場明顯趨緩，否則不宜認定通膨率將會在合理時間內回落至目標值。有鑑於此，聯準會跟其他央行一樣，預期日後還會升息與延長緊縮政策的時間。利率守在高檔的時間將會拉長，直到就業市場趨緩與經濟成長放慢為止，屆時通膨率更有機會降至目標值。

儘管年初以來的經濟成長率高於聯博預期，但展望未來幾季，聯博仍預計利率增勢將會減緩經濟成長。現階段看來，經濟可望軟著陸，但倘若在未來幾季陷入衰退，程度亦預計比歷史趨勢緩和許多。

中國

展望

• 中國第二季經濟表現不如聯博與市場預期。相較於其他主要經濟體，中國經濟重啟後的經濟復甦力道相當短暫，經濟態勢顯得相對不振。
• 經濟表現欠佳，固然可歸咎許多原因，但最根本的原因在於中國經濟正處於長年減緩趨勢。隨著人口老化，加上與貿易夥伴的關係轉淡，中國的潛在經濟成長率降低，即使經濟週期走升亦無法避免上述利空。
• 經濟成長低於預期，並不代表即將出現危機或硬著陸。聯博持續預計中國政府將支撐經濟，以期維護「社會契約」，亦即政府提供經濟穩定，以取得人民的認同。
• 此外，中國已在第二季寬鬆貨幣政策，財政政策亦預計在下半年寬鬆，有助於經濟成長率大致符合全年官方目標，亦即5%到5.5%。

風險

• 倘若經濟刺激政策的幅度太小或推出時間太慢，目前的經濟下滑風險將持續發酵。
• 儘管國內政局動盪的可能性不高，但中國試圖在國際事務上扮演更重要的角色，已加劇與其他國家之間的緊張關係。倘若緊張氣氛連帶影響經濟政策，則不利於未來經濟成長。

重點摘要

中國經濟步入停滯期。除了人口老化之外，經濟成長模式亦出現正面轉變，原本以投資與出口為經濟動能，逐漸以內需為主，故經濟成長步調在未來幾季將放慢。人口組成變動是必然趨勢，經濟出現重大轉型時，無不造成摩擦。經濟成長不得放慢，將是中國政府的考驗；根據中國的社會契約，政府為換取人民絕對服從，必須提供經濟穩定。倘若政府無法穩定經濟，則權威恐怕動搖。有鑑於此，聯博預計政府將在未來幾個月祭出經濟刺激措施。

這些措施會呈現何種樣貌？需求不振是政府的一大考驗，但聯博認為貨幣政策不足以提振需求。長期而言，最恰當的政策是打造社會安全網，讓就業人口願意增加支出，而不是為了照顧年邁雙親而一味儲蓄。但此舉無法解決短期問題。當前預計仍有待政府支出來激勵需求，這點符合國家主席習近平掌權下的經濟政策走向，亦即國家在民生經濟扮演愈來愈重要的角色。有鑑於此，聯博預計政府與準政府將會加碼支出力道，藉此維持經濟穩定成長。但支出力道是否奏效，仍有待後續觀察。

歐元區

重點摘要

• 即使烏俄戰爭未歇，歐洲經濟表現相當有撐，但近幾季GDP出現小幅負成長，顯示經濟態勢並非風平浪靜。儘管如此，在就業市場強勁、其他經濟指標穩定的背景下，聯博認為近期經濟表現比先前預期更為正面。
• 經濟穩定的結果是通膨升溫。歐元區的核心通膨率可能已在第二季底觸頂，但依舊存在變數，且通膨一旦確定觸頂，降溫速度亦不明朗。有鑑於此，歐洲央行持續密切關注通膨態勢，聯博預計其在第三季將再次升息，甚至延續至第三季後。值得注意的是，歐洲央行跟聯準會不同，並無達成雙重目標的壓力，唯一的焦點是通膨，故聯博預計歐洲央行比聯準會更有升息的餘裕，進一步升息後才會結束緊縮週期。

英國

重點摘要

• 英國經濟態勢仍舊相當黯淡。儘管通膨先前浮現降溫跡象，但在第二季轉為急速升溫，英國央行只好加速升息週期，並暗示利率短期不易觸頂。
• 觀察推升英國通膨的個別因素，聯博認為有理由相信這些因素將逐漸鈍化。食品與核心商品價格已開始降低，而生產者價格亦大幅走低，預計在未來幾個月反映於消費者通膨。然而，未來仍有一段長路要走。通膨僵固之下，經通膨調整後的英國家庭所得縮水，與美國與歐元區的情況形成對比。有鑑於此，投資團隊預計英國將陷入經濟衰退，時間點可能落在下半年，並持續至2024年。

日本

重點摘要

• 日本央行在幾個月前已微調殖利率曲線控制政策，目前維持立場不變。聯博認為這是明智之舉，因為日本通膨尚未明顯降至可接受的範圍。隨著日本央行新任領導層似乎有意耐心等候，通膨不無可能降溫。在其他央行進一步緊縮的同時，日本央行維持寬鬆立場，最明顯的結果是日圓可能維持疲弱。

新興市場

展望

• 新興市場央行之前率先全球啟動升息週期，建立起充足的利率緩衝，為新興市場貨幣提供一定程度的下檔保護。率先啟動寬鬆週期的風險相對較高。
• 展望新興市場貨幣未來12個月的走勢，投資團隊認為經濟成長與貿易態勢可能扮演更重要的角色。

風險

• 全球貿易量逐漸喪失動能；美國公債殖利率曲線持續預示經濟衰退；中國經濟復甦的力道與結構欠佳，預計不易推升新興市場經濟。
• 考量週期利空因素，聯博持續認為不宜顯著布局新興市場非投資等級債券，但部分國家浮現經濟回春跡象，一旦全球經濟跳脫谷底，新興市場的投資機會預計擴大。

重點摘要

新興市場來到十字路口，升息週期大致告終，準備啟動寬鬆週期。然而，成熟市場的貨幣政策走向相對不明朗，倘若延長升息週期，則新興市場此時寬鬆恐怕是誤判情勢。新興市場央行之前率先全球啟動升息週期，建立起充足的利率緩衝，為新興市場貨幣提供一定程度的下檔保護。率先啟動寬鬆週期的風險相對較高，可能造成新興市場貨幣的下滑壓力。聯博預計，新興市場實質政策利率在2024年底前將逐漸常態發展，而美國實質政策利率維持相對緊縮 (見下方左圖)。儘管上述利率趨勢可能削弱新興市場貨幣，但投資團隊認為，經濟成長與貿易態勢在未來12個月可能扮演更重要的角色。這兩方面亦不乏警訊：全球貿易量逐漸喪失動能；美國公債殖利率曲線持續預示經濟衰退；聯博認為中國經濟復甦的力道與結構欠佳，不易推升新興市場經濟  (見下方右圖)。

儘管如此，部分拉丁美洲與亞洲國家的經濟表現有撐，倘若新興市場在下半年開始降息，這些國家的經濟力道預計轉強。聯博預計，新興市場經濟在2024年底前僅會小幅成長 (中國與俄羅斯除外)，但仍略高於成熟市場。此番態勢對於新興市場資產價格並不理想；只要經濟仍舊存在嚴重衰退的風險，新興市場資產價格的上漲空間預計有限。然而，隨著貨幣政策與經濟成長態勢分歧 (有利於新興市場)，加上美元評價相對偏高，則對未來12個月的新興市場資產價格將是一大利多。

非投資等級外債市場仍舊充斥著落難信用債券，有些國家必須平息違約隱憂 (例如厄瓜多、埃及與巴基斯坦)，有些國家有待解決違約問題 (例如迦納、斯里蘭卡與尚比亞)，進展各不相同。厄瓜多持續面臨高度政治風險，政黨可能出現輪替，並已預訂在下半年提前選舉。埃及方面，資產出售的進度有限，且外匯僵化仍是爭議焦點，短期難有解方。巴基斯坦債務違約與重組原本已是大勢所趨，但政府與國際貨幣基金組織 (IMF) 在最後一刻達成工作人員級別協議，將可透過「備用融資機制」(Stand-By Arrangement) 獲得金援。

已經違約的國家當中，迦納的債務重組進展迅速。該國的國內債務交換計畫在今年2月結束，外債債權人委員會近期提供必要的融資保證，確保國際貨幣基金組織能夠提供金援。斯里蘭卡方面，政府是否堅守國內債券重組，中國在重組過程的參與程度多寡，均存在不確定性。尚比亞在二十國集團通用框架(Common Framework) 機制下與官方債權人達成債務協議，值得後續關注，因為中國是尚比亞的一大債權國，各界普遍視此協議為通用框架的試金石。倘若尚比亞債務重組有所進展，對斯里蘭卡可能是正面訊號。

整體而言，新興市場非投資等級債券市場尚未脫離險境。在全球經濟放慢與市場缺乏管道的背景下，許多邊境國家仍舊面臨挑戰。考量週期利空因素，聯博持續認為不宜大幅布局新興市場非投資等級債券，但部分國家浮現經濟回春跡象，一旦全球經濟跳脫谷底，新興市場的投資機會預計迅速擴大。